核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业(yè)整体436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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