文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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