“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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