来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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