王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对(d北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？uì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了(le北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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