平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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