主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗(zēng)速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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