分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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