摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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