摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(h吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西é)非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(x吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西ìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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