“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的相遇时间的公式 相遇时间怎么求空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房企相遇时间的公式 相遇时间怎么求的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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