文丨明1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水ng>明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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