分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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