《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出说唱歌手bp，说唱b7是什么意思现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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