王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌(d翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音iē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率(l翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音ǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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