分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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