《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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