文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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