分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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