文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。<kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款/p>

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新设立(lì)的kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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