王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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