主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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