“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了)些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dò再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了ng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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