核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗)款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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