王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行(xíng)的(de)合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国(le)不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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