摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(s2l是多少毫升 2l是多少升hù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　2l是多少毫升 2l是多少升ong>第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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