分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思