摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piā天之蓝52度多少钱一瓶n)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(z天之蓝52度多少钱一瓶ēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 天之蓝52度多少钱一瓶