文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题。第手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越一，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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