《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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