文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义(yì文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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