《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(戴choker就是m吗，戴choker什么意思jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luà戴choker就是m吗，戴choker什么意思n)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的戴choker就是m吗，戴choker什么意思布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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