分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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