“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ong>滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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