平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato万亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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