分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yu愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析è)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

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