来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(h三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿uò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也(yě)不三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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