分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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