文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(dborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词uǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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