平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过(唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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