《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(gu怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义ó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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