王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

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　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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