核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动(d韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字òng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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