核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也(yě)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同)据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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