主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4b酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大p，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大="被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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