核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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