核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减(j4斤是多少克，0.4斤是多少克iǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)4斤是多少克，0.4斤是多少克潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克>新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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