《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续卯怎么读，卯足劲是什么意思解释定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融卯怎么读，卯足劲是什么意思解释投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu卯怎么读，卯足劲是什么意思解释)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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