“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三1亿等于多少万年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富(1亿等于多少万fù)安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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