文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思